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中小房企海外債激增 地產股融資成本兩極分化

發布時間:2019-11-12  來源:證券市場紅周刊  編輯:李亞婷

摘要:自5月份以來,房地產融資渠道漸漸收緊,進而推動一場前所未有的“行業出清”。人民法院公告網的公告顯示,今年以來截至10月31日,宣告破產的房地產相關企業超過400家,且在今年下半年以來呈現加速狀態。


       小型房企大量破產、“手頭緊”的部分上市房企不得不高息發海外債,可龍頭房企卻享受著“融資便利”,它們之間構成了世界上最遙遠的距離。


       接受本刊專訪的職業投資人們表示,在房地產整體估值近一年來持續低迷的當下,要關注那些有高周轉屬性的龍頭房企。


       今年以來,房地產融資端和住宅市場一樣經歷了“前高后低”的行情。5月份以前,房企融資渠道暢通,拿地活躍;5月份以來,房地產信托融資收緊,土地市場降溫,房企償債壓力凸顯。


       融資渠道對房企的影響之重大,從房地產行業在融資收緊后發生的破產潮、高息發海外債等種種現象中便可見一斑,與此同時,龍頭房企如萬科、保利的發債利率則一直維持3%~4%的行業低位。此外,龍頭房企在經營效率、土儲規模及結構等方面,也進一步拉大了與后面梯隊的距離。


       多位職業投資人表示,地產股行情近一年來較為低迷,而明年政策進一步收緊的概率較小,而且房企未來兩年的營收業績都比較確定,故看好房地產板塊未來行情,“尤其看好占據規模優勢的龍頭房企以及發展較迅速、資金流動性較好的中型房企”。


      中小房企海外發債數量激增


       地產股融資成本呈現“兩極分化”,龍頭房企和中小型房企的美元債票面利率已經拉開差距,同時整體融資成本的差距更大。


       盡管時間才走入11月份,但可以說2019年是房地產政策最密集的年份。今年前九個月,全國房地產調控政策高達415次,已經超過2018年全年405次的調控次數。在各輪調控政策中,房地產行業的金融風險被頻繁提及,房企各個融資渠道的監管力度均不同程度地收緊。


       面對融資端的收緊,中小型企業發行海外債的規模較往年增長明顯,10月份共有13家房企發布接近50億美元的融資計劃,僅11月5日一天之內就有四家上市房企發布海外融資公告,分別為寶龍地產、瑞安房地產、佳兆業集團、綠城中國。與之相比,頭部房企如萬科、保利地產、碧桂園的主要融資方式則聚焦于發行國內信用債。


       海外融資和國內信用債融資的區別在于,前者成本較高,目前票面利率高于10%的美元債已經屢見不鮮。《紅周刊》記者梳理上市房企上半年的發債情況發現,龍頭房企與中小型房企之間融資成本差距已經在具體票面利率中有所體現,銷售排名在TOP50內之內的房企發債利率最大相差幅度即超過10個百分點。其中,位于第一梯隊的龍頭房企如萬科A、保利地產的融資成本僅為3%左右;位列TOP20內的陽光城,融資成本升至7.5%;TOP40內的泰禾集團、中梁控股、佳兆業集團融資成本則高達11%~15%。


       整體來看,房企海外融資與國內信用債融資成本的差額在擴大。中指研究院數據顯示,房企2019年前十個月海外債融資成本為8.8%,較上年同期上升1.6個百分點;國內信用債成本為5.4%,較上年同期下降約0.8個百分點。


       有業內人士預計,2019年房企美元債刷新紀錄已成定局,但因為額度限制,很難成為房企最主要的資金來源。


       同時,因為融資成本的差別,房企的償債壓力完全不同。易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示,龍頭房企與中小型房企間融資成本的分化或將加劇其資金狀況的分化。預計在嚴監管的政策趨勢下,信用評級較高的大型房企資金優勢將更加明顯,而部分中小型房企資金仍將承壓。


       嚴躍進還提到,此次政策環境施壓帶來的房企分化與往期單純的規模分化有所不同,地產股之間融資成本的分化不僅體現在龍頭房企與中小型房企之間,即使是位列第一梯隊的龍頭房企之間,融資成本也有不小的差距。有些中型偏大的房企由于前期擴張規模施加的杠桿較高,政策收緊之下可能面臨更大的資金及償債壓力。


       萬科和保利地產的融資成本相對處于行業低點,僅為3%左右;而穩居近年來房企銷售排行榜之首的碧桂園集團,平均發債成本則為6%~7%,比萬科和保利高出近一倍;中國恒大于今年4月份發行的三筆總規模為20億美元的優先票據,最高票面利率甚至高達10.5%。


       需要注意的是,上述情況主要與國際評級機構對房地產開發企業的評級標準有關。國際評級機構穆迪和標普在根據企業的規模、經營能力、盈利效率及財務政策等因素對企業進行“打分”時,均列出了明確的指標定量要求。而對于一些通過大幅舉債實現快速增長的龍頭房企而言,雖然已經具備了規模優勢,但在國際評級框架下仍受到不同程度的業務及財務風險的制約,進而導致得到的評級較低。評級低,就會推高房企海外融資成本,進而導致房企間出現一定程度的“分化”。


      “優等生”“逆勢納儲”土地市場拿地集中度上升


       相比以往,今年的土地市場呈現出“錢緊”的房企“暫別”,“優等生”“逆勢納儲”,這也間接導致土地市場集中度的進一步上升,土地溢價率相對平和。


       此前有分析稱,融資監管的意圖在于通過控制融資來平抑部分城市土地市場熱度,如今這種意圖的效果已經反映在土地市場交易數據上。據上海易居房地產研究院11月1日發布的《2019年10月40城土地市場報告》,今年10月,40城土地成交面積環比下降7.9%,平均土地成交均價環比下跌3.8%,量價齊跌。近期“地王”呼聲的減弱與多地土地流拍等現象也印證了土地市場的降溫。


       在土地市場溫度降低之際,拿地集中度卻上升明顯。中國指數研究院數據顯示,TOP10房企1~10月拿地總額8234億元,占TOP100房企的35.2%;TOP30房企1~10月拿地總額14916億元,占TOP100房企的63.8%,龍頭房企獲取土地資源優勢凸顯,行業集中度進一步提升。


       而且,龍頭房企在拿地節奏方面可以說“有條不紊”。數據顯示,部分重點城市的土地溢價率自6月份以來已經連續4個月下滑,這一方面反映了龍頭房企“逆勢納儲”的成本下降,另一方面也反映了龍頭房企拿地時的“審慎”甚至是“挑挑揀揀”。據克而瑞數據,TOP10房企前9個月新增土儲平均成本為4646元/平方米,低于百強平均值近300元/平方米。


       從主流房企前十個月“逆勢納儲”的戰報來看,碧桂園、中國恒大、萬科占據拿地金額榜單前三位,碧桂園、綠地控股、萬科位列拿地面積前三位。全國性房企依托自身資金、資源等優勢,拿下多個重點城市1~10月拿地總額冠軍。


       合碩機構首席分析師郭毅表示,對房企拿地策略而言,地價水平與土地未來變現的升值空間是十分重要的“指標”。從目前來看,雖然土地市場的溢價率確實在降低,說明競爭環境不像之前那么激烈了。但是實際上,起始地價也處在一個持續走高的狀態。因此對于房企來說,綜合判斷土地的價值水平是目前階段比較重要的事情。“首先是拿好的城市,好的位置,更具優勢的規劃條件。因為相對來說,布局優越的地塊才可能在未來創造更高的利潤空間和實現很好的去化速度。”


       無論房地產市場調控是繼續從嚴,抑或是改變,房企的土儲規模與土儲結構對其業績的影響將持續加大。


       從房企前十個月的拿地情況來看,環渤海、長三角、珠三角等城市群及中西部核心城市由于政策及人口紅利明顯,成為頭部房企的重倉地。萬科在上述重點區域的拿地金額高達1370億元,約占其前十個月拿地總額的92.82%;龍湖集團在重點區域的拿地金額為670億元,占總拿地金額的比重約為93.44%。此外,綠地控股、融創中國、中海地產、保利地產、華僑城、新城控股等主流房企的身影也出現在重點區域的土地交易市場。


       嚴躍進認為,隨著城市群、都市圈的發展上升到國家戰略地位,相關城市的發展潛力也就不言而喻,因此近年來長三角、珠三角及我國西南地區的土地市場都十分火熱,布局這些區域的房企的后市也值得看好。


       現金流穩定型房企 抗風險能力更強


       因為房地產項目開發需要大量資金投入,兼有優質土儲和良好現金流的房企將在行業下行期占據優勢。


       當然,如果僅僅順著土儲情況來判斷龍頭房企優劣,可能是一個錯誤。招商證券分析指出,在三季度板塊行情相對不景氣、地產政策端偏緊的情況下,具有偏穩定現金流型標的更受資本青睞。


       相比在拿地熱情方面的“天差地別”,房企對于現金流管理的關注則是完全一致的。各梯隊房企都在嚴抓現金流管理,一方面龍頭房企紛紛開啟“以價換量”模式,通過加速項目推盤與銷售回款保證現金流;另一方面部分資金緊張的中型房企也尋求通過轉讓項目公司股權以回籠資金。


       由于銷售回款在房地產企業到位資金中占據了絕大比重,抓回款成為房企優化現金流管理的重要環節。早在七月份,富力地產一份關于“原則上暫停拿地、開啟全員營銷”的內部文件就在業內流傳開來,上述信號也打響了房企過冬促銷的“第一槍”。至八月份,中國恒大也啟動了“全員營銷”搶收計劃,其作為第一家在全國范圍內掀起降價促銷潮的頭部房企,創下了10月份全口徑銷售額930億元的紀錄。此外,碧桂園、融創中國、龍湖集團、綠地控股等龍頭房企在不同區域的項目樓盤均存在不同程度的促銷,萬科的促銷力度則相對較弱。時代中國甚至被傳出“管理層所管部門銷售指標達成率不足50%的,可能面臨裁員風險”。

 

       從主流房企的銷售數據來看,“以價換量”成效有所顯現,前十個月TOP20房企全口徑累計銷售額同比增長16.7%,招商蛇口、陽光城、世茂房地產、中國海外發展、旭輝控股集團、金科股份、金地集團前十個月的銷售增速超過30%。10月份單月TOP20房企全口徑銷售額同比增長35.7%,中國恒大、綠地控股、龍湖集團、中國金茂、富力地產、旭輝控股集團、金科股份、世茂房地產的銷售額增速高達50%以上。此外,碧桂園集團、中國恒大、綠地控股、華潤置地10月份單月業績環比漲幅超過10%。


       值得注意的是,房企現階段的促銷策略雖然有效地提高了其銷售金額,但可能對相關項目結轉營收時的利潤率產生一定影響。郭毅認為,雖然年初各城市陸續公布人才引進政策實現了局部的熱銷,但是到年底很多一、二線城市的市場已經逐漸轉冷,目前多地房地產市場都呈現交易量明顯衰減的態勢。所以此輪促銷確實比往年沖擊業績的促銷力度要大一些,也確實會影響到促銷項目的利潤率。


       “雖然降價確實在某種程度上會降利,但房企開展各種促銷活動主要考慮的是沖擊年終銷售目標并加速資金回籠,為未來業務規模的擴張奠定一個良好的資金基礎等。特別是在當前階段融資收緊的環境下,房企這種現金為王的心態表現得還是比較明顯的,利潤率的考量已經被房企放到了次級目標上。”郭毅補充道。


       此外有分析稱,雖然龍頭房企的促銷搶收戰略為實現全年業績目標及未來營業收入的結轉建立了一定的基礎,但今年下半年推盤節奏的加快或將在某種程度上給明年上半年的銷量帶來超預期下滑的風險。不過,在郭毅看來,上述情況只有在明年上半年調控政策繼續收緊的情況下才有可能發生,僅從房企目前的推盤情況來看,很難發生未來銷量超預期下滑的現象。


       在龍頭房企加速項目推盤銷售的同時,泰禾集團、首開股份、陽光100、粵泰股份、大發地產等不少中小型房企也開啟了“賣子回血”模式。以泰禾集團為例,據不完全統計,泰禾集團3月份以來密集轉讓項目公司股權的公司數量約達14個,總交易對價約為101.36億元,其中大多數項目都被世茂房地產(0813.HK)和世茂股份(600823.SH)納入麾下。不過上述項目公司股權轉讓款也使得泰禾集團投資活動產生的現金流量金額回正,2019年中期其上述指標錄得凈流入103.13億元,而去年同期則為凈流出59.2億元。


       對此,上海中原地產分析師盧文曦分析稱,項目轉讓對于出讓方和受讓方都有好處,出讓方的資金需求比較大,轉賣項目的方式,可以一次性集中歸攏快速回籠資金。不過對于一些剛拿地不久的項目還面臨繼續投入,自然早賣早好;還有的項目去化太慢,現金流支撐不住,這種項目也是早賣早好。對于受讓方而言,不在公開市場拿地更易于測算成本。另外,賣項目是整體打包價,受讓方能夠以比招拍掛更低的成本,實現公司的規模擴張戰略。


       從主流房企現金覆蓋短債的情況來看,保利地產、中國海外發展、龍湖集團、旭輝控股集團、新城控股、華潤置地、金地集團上半年的現金短債覆蓋比超過200%,萬科A、碧桂園集團、藍光發展、招商蛇口、陽光城、金科股份、中國奧園、濱江集團、世茂房地產超過100%,佳兆業集團、首開股份、融創中國、中國金茂的現金短債覆蓋比在80%左右,富力地產、泰禾集團、中國恒大則僅為40%~55%。


       后地產時代的地產股估值邏輯:整體看漲 高周轉“稱王”


       從中短期來看,經歷一番嚴監管后政策難言繼續收緊,加上房企未來兩年的營收規模比較確定,地產股未來一段時間的行情應該不會太差。具體標的方面,高周轉龍頭房企由于更具長跑潛力,是具備成功穿越周期的優勢品種。


       值得注意的是,房地產板塊相對Wind全A估值位于歷史低點已持續1年。招商證券分析預計,平底意味著估值修復的前提具備,起不起來則看“后市”情況。房地產行業政策難言更緊,背后的原因在于現在的政策組合是“經濟壓力大、房地產銷量正增長、房地產投資高位”,而這一組合大概率在四季度末到明年一季度過渡到“經濟壓力大、房地產銷量下滑、房地產投資震蕩回落”,這個過渡或將使得政策出現邊際改善空間。


       對此,狐尾松資本董事長王代新向《紅周刊》記者表示,房地產股票的短期走勢往往跟基本面的走勢相反,短期受政策的影響比較大,這背后的邏輯是只要基本面好,一般都是房價上漲的時候,政府就會出臺控制房價的措施,股價就跟著跌。反倒是經濟下行壓力加大,地產基本面沒那么好的時候,政策會放松或者最起碼不會繼續收緊,這時地產股反而可能會有機會。


       “短期來說,目前的房地產行業的實際情況基本更接近上述第二種情況,再加上地產股的報表業績增長一兩年之內都還比較確定,所以我還是比較看好地產股未來一段時間的行情。另外這個板塊足夠大,每年總會有些公司跑出來,所以,我認為還是一個長期值得關注的板塊。”王代新說。


       據了解,由于房地產行業營業收入結算的滯后性決定了房企財務報表中營收及凈利潤等指標的滯后性,一般行業公司的估值方法在房企身上往往不適用。因此,相較于財報數據,房企的項目周轉情況與預售情況才是真正反映企業此時此刻經營情況的指標。


       中短期內,由于嚴格的調控政策抑制了房價的上漲行情,龍頭房企的規模優勢更加明顯,高周轉龍頭成為行業下行期的主要關注對象。某機構地產行業分析師向《紅周刊》記者表示,房企的營業周期往往體現的是企業的去化速度,高周轉則指房企從拿地到開盤的時間,項目樓盤可以快速拿到預售證是高周轉的關鍵指標。“像碧桂園集團,從拿地到開盤,最快可以3個月。此外,頭部房企如融創中國,TOP30內的旭輝控股集團都值得關注。”


       王代新同時指出,“業內外一直對房企的高周轉存在誤解,認為周轉越快的房企施工時間就越短、工程質量就越差。但實際上從拿地到預售的時間短,不一定意味著這個樓盤整個的施工時間就短。特別是在一些三、四線城市,可以開工后幾個月就拿到預售證開始銷售。但從開發商優化現金流管理的角度來說,他們希望從拿地到預售的時間越短越好,從預售到交樓的時間越長越好,因為前者對房企來說是現金流入,后者則為現金流出。所以很多情況下房子的質量和拿地到預售的時間其實關系不大,因為地產商追求的是從拿地到現金流回正這中間的一個高周轉”。


       在房企實現現金流回正的過程中,預收款項(合同負債,下同)在銷售回款中占據了絕大部分,房企報告期內的預收款項增加額,也直接體現了企業當期的預售回款情況。


       截至2019年三季度,A股房企中預收款項規模最大的為萬科A達5880.4192億元,其次為保利地產的3829.3429億元;前三個季度預收款項增長最高的為新城控股,較2018年末增加908.2341億元,萬科、保利則均較2018年末增長830億元以上。此外,綠地控股、新城控股、招商蛇口、中南建設、金科股份的預收款項規模均在1000億元以上,榮盛發展、陽光城、金地集團則高于800億元。


       但由于高周轉往往伴隨著高杠桿,在融資端收緊的大環境下,高杠桿型房企的“高質量增長”顯得尤為重要。而對于高杠桿型房企是否滿足“高質量增長”的判斷,則又回到了房企現金流管理是否得當的問題上來。王代新認為,判斷房企高杠桿的“度”,主要通過其經營活動創造的現金流能否覆蓋高杠桿的代價,也即銷售回款等現金資產能否覆蓋當期需要償還的債務成本來衡量。

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